Alejo García e a inflação: Quando você se encontra com algo sem procurar (parte 1)

O BCP tem motivos para celebrar, pelo menos em aparência. A inflação de abril ficou em 2,3%, cerca de dois pontos percentuais abaixo da meta de 4,0%. A inflação subjacente (SAE) marcou apenas 1,5%. Depois de reduzir a Taxa de Política Monetária (TPM) de 6% para 5,5% entre janeiro e fevereiro, a autoridade monetária interpreta esses números como evidência de transmissão bem-sucedida. Os números parecem bons. O diagnóstico está equivocado.

A inflação paraguaia não caiu porque o BCP tenha calibrado com precisão as condições financeiras internas. Caiu porque o guaraní se apreciou 23% frente ao dólar desde julho de 2025, e essa apreciação não foi produto de fundamentos macroeconômicos melhorados, mas de fluxos transitórios de capital e de friccões operacionais no mercado de liquidez que o próprio design passivo do BCP amplificou. É como se um piloto celebrasse que seu avião perdeu altitude rapidamente, sem mencionar que os motores estão desligados e a queda é em picada.

O canal que deveria funcionar mas não funciona é o canal de taxas. Quando um banco central reduz sua taxa de política, essa redução deveria se transmitir ao crédito bancário, barateando o custo do financiamento para empresas e famílias. No Paraguai, essa transmissão está quebrada. A taxa interbancária efetiva (TIB) em março ficou em 5,34%, abaixo da TPM de 5,50%, enquanto o rendimento da LRM – o instrumento mensal de gestão de liquidez – marcou 5,87%. Isto configura um "corredor invertido", um sintoma técnico de disfuncionalidade: as taxas de mercado não convergem à taxa de política porque o BCP carece de instrumentos para forçar essa convergência.

Por quê? Porque o toolkit do BCP é incompleto. A autoridade monetária opera com uma única ferramenta de ajuste fino: a Letra de Regulação Monetária (LRM), que é leiloada uma vez ao mês. Não tem operações de mercado aberto semanais ou diárias. Não tem REPOs ativos. Não tem FX swaps. Não tem uma facilidade de crédito overnight operacional. É como tentar operar um paciente com um único bisturi que só se afila uma vez ao mês. Quando um banco enfrenta um déficit de liquidez intradía, suas opções são limitadas: ou toma recursos do mercado interbancário – fragmentado e com spreads elevados –, ou vende dólares. E quando os bancos pequenos não conseguem se financiar em guaraníes, vendem dólares. Muito. Essa venda pressiona a apreciação do guaraní por motivos puramente operacionais, não por fundamentos. O BCP observa essa venda e a interpreta como "decisão de mercado". Mas não é mercado: é fricção.

A evidência é contundente e, se alguém observa os dados, quase incômoda em sua clareza. Os saldos diários na Facilidade Permanente de Depósito (FPD) – o colchão onde os bancos depositam liquidez excedente sem remuneração competitiva – dobraram entre 2024 e o primeiro trimestre de 2026, alcançando recordes próximos a PYG 4 bilhões. Em paralelo, o guaraní se apreciou 23%. Essa simultaneidade não é coincidência: quando a liquidez está retida no sistema porque não circula eficientemente entre bancos, os déficits operacionais se fecham vendendo dólares. E essa pressão vendedora aprecia a moeda. A apreciação, por sua vez, reduz a inflação, mas não porque as condições monetárias internas estejam bem calibradas, mas porque os bens importados se tornam mais baratos automaticamente. A inflação de 2,3% que o BCP celebra é, em boa medida, uma deflação importada via taxa de câmbio. Isso não é política monetária efetiva. É uma loteria cambial. E como toda loteria, eventualmente se reverte.

Há uma analogia histórica que ilustra perfeitamente o que está ocorrendo. Alejo García, um dos primeiros europeus a chegar ao Paraguai, desembarcou em 1524 buscando El Dorado, a mítica cidade de ouro. Não encontrou o que procurava, mas se deparou com o Paraguai. A história o registra como um descobridor, embora na realidade tenha se encontrado com o território sem ha...