Alejo García e a inflação: Quando você se encontra com algo sem procurar (parte 2)

Mas o custo maior ainda não se materializou. Vem depois. A apreciação do guaraní desde julho de 2025 coincidiu com a liberalização do uso de derivados FX para não residentes –uma medida razoável em si mesma, mas implementada sem os instrumentos complementares para absorver suas consequências–. Os não residentes assumiram posições longas sintéticas em guaraníes mediante forwards. Essas posições vencem. E quando vencerem –ou quando os fluxos globais se inverterem por um endurecimento do Federal Reserve, um aumento na volatilidade global, ou uma reatribuição de carteiras– o guaraní se depreciará. A depreciação será assimétrica, mais rápida e mais intensa que a apreciação prévia. E o pass-through cambial –a velocidade com que uma depreciação se traduz em inflação– é historicamente maior em depreciações que em apreciações. Um rebote de 8 a 12 pontos percentuais na taxa de câmbio, perfeitamente viável em poucas semanas ante uma inversão de fluxos, implicaria uma retomada inflacionária de 2 a 5 pontos percentuais em seis a nove meses.

E o que fará o BCP naquele momento? Não acumulou reservas durante a apreciação –uma oportunidade perdida que limita sua capacidade de intervenção–.

Não tem OMAs de alta frequência para injetar liquidez com precisão. Não tem um corredor de taxas operativo para transmitir ajustes de política eficientemente. Em outras palavras, enfrentará o pior cenário possível: Depreciação, pressão inflacionária e um toolkit empobrecido.

A recomendação é direta. O BCP deve abandonar a fantasia de que o regime de metas de inflação se reduz a calibrar a TPM uma vez ao mês. Um toolkit moderno requer operações de mercado aberto semanais ou diárias para neutralizar choques de liquidez em tempo real, um corredor de taxas operativo com facilidades overnight simétricas que limitem a dispersão interbancária, intervenção cambial contingente para acumular reservas durante apreciações excessivas sob regras explícitas, e coordenação efetiva com o MEF para neutralizar o impacto da dívida flutuante de USD 1.500 milhões que drena liquidez do sistema sem coordenação. Nenhuma dessas recomendações é radical. São parte do manual operativo padrão de qualquer banco central com regime de metas de inflação em economias emergentes –Chile, Peru, Colômbia o implementaram há uma década–. Não é ficção científica. É competência básica.

Lograr inflação de 2,3% mediante apreciação cambial e asfixia de liquidez não é um sucesso de política monetária. É uma situação de equilíbrio precário, vulnerável a reversão. O BCP tem uma decisão pela frente: Construir os instrumentos que lhe permitam calibrar as condições financeiras com precisão, ou seguir dependendo da loteria cambial. A primeira opção requer trabalho técnico sério e vontade política para confrontar interpretações dogmáticas do regime de metas. A segunda garante que, quando os fluxos se inverterem, o país pagará um preço alto pela convergência falsa de 2026.

Como Alejo García em 1524, o BCP se encontrou com algo que não procurava e o celebra como descoberta. Mas ao contrário do conquistador espanhol, o BCP tem acesso ao mapa: Chile, Peru e Colômbia já percorreram este caminho e sabem quais instrumentos funcionam. A pergunta é se o BCP construirá esse toolkit agora, com tempo e sem pressão, ou se esperará até que uma crise cambial o force a fazê-lo com urgência, quando já seja tarde. Os números parecem bons hoje. Mas o paciente está se desangrando. E quando os fluxos se inverterem, o BCP descobrirá que celebrou cedo demais. A inflação baixa, sim. Mas pelas razões erradas. E em economia, como na conquista de novos territórios, o como importa tanto quanto o quê.